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摘要：近日有消息稱巴西可能調(diào)高燃料汽油價(jià)格，由于巴西甘蔗用于生產(chǎn)燃料乙醇及食糖，因此榨季內(nèi)生產(chǎn)比例影響食糖產(chǎn)量。當(dāng)前國(guó)際原油強(qiáng)勢(shì)，油價(jià)飆升傳導(dǎo)至燃料乙醇價(jià)格的可能性增加。巴西地理統(tǒng)計(jì)局（IBGE）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年巴西通脹率為10.06%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。巴西石油公司采取的汽油定價(jià)原則,使得國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)最終都會(huì)反映在巴西的汽油價(jià)格上，因此，巴西汽油銷售價(jià)格的持續(xù)上漲成為拉高通貨膨脹的重要因素。面對(duì)巴西國(guó)內(nèi)的高通脹壓力下和大選之年帶來(lái)的政策上的不確定性，新榨季國(guó)際糖價(jià)將如何演繹？

一、 巴西過(guò)去食糖產(chǎn)量與制糖比例

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，巴西甘蔗糖業(yè)與甘蔗乙醇業(yè)的上游都是甘蔗，因此食糖和乙醇互為巴西甘蔗加工廠的替代產(chǎn)品，巴西食糖產(chǎn)量除了跟甘蔗產(chǎn)量有關(guān)，更直接關(guān)系是巴西用多少比例的甘蔗生產(chǎn)食糖，因此在燃料乙醇的需求和價(jià)格影響下，糖廠會(huì)因食糖與乙醇生產(chǎn)利潤(rùn)的變化而改變糖醇之間的生產(chǎn)比例。

圖表1.巴西甘蔗業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

觀察巴西生產(chǎn)食糖乙醇用蔗比例的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)制醇用蔗比例一直高于制糖用蔗比例。根據(jù)UNICA的數(shù)據(jù)，2011/12-2012/13榨季，制糖用蔗比例持續(xù)增長(zhǎng)，從2013/14榨季開(kāi)始，糖廠上調(diào)制醇比而下調(diào)制糖比并持續(xù)至2015/16榨季。2016/17-2017/18榨季，用蔗比例變化不大。2017/18榨季，糖醇平衡價(jià)為14美分/磅，榨季內(nèi)原糖價(jià)格高于14美分/磅的時(shí)間較多，生產(chǎn)食糖收益高于生產(chǎn)乙醇，因此糖廠的用蔗比例變化不大。到了2018/19榨季，這一形勢(shì)開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，原糖價(jià)格大幅下跌而原油價(jià)格上漲并帶動(dòng)燃料乙醇價(jià)格走高，生產(chǎn)乙醇收益高與生產(chǎn)食糖，因此糖廠上調(diào)制醇用蔗比例而下調(diào)制糖用蔗比例，這一趨勢(shì)延續(xù)到2019/20榨季。在連續(xù)兩個(gè)榨季上調(diào)制醇用蔗比例后，2020/2021榨季糖廠再次大幅上調(diào)制糖用蔗比例，生產(chǎn)食糖收益再次高于生產(chǎn)乙醇。

圖表2. 2011/12-2020/21榨季巴西中南部食糖產(chǎn)量及用蔗比例

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，平均每多1個(gè)百分點(diǎn)的甘蔗用于生產(chǎn)食糖，食糖產(chǎn)量增加80-90萬(wàn)噸，而決定用蔗比例的因素中，除了糖廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃外，很重要的一點(diǎn)是生產(chǎn)食糖和燃料乙醇的利潤(rùn)比較，一般可以直接使用糖醇比價(jià)來(lái)表示，糖醇比價(jià)指巴西國(guó)內(nèi)食糖和乙醇的在消費(fèi)端相對(duì)價(jià)格，是反映國(guó)內(nèi)糖價(jià)與乙醇價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)弱一個(gè)重要指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)上看，糖醇比價(jià)是制糖比變化的重要信號(hào)，二者成正相關(guān)，但制糖用蔗比例表現(xiàn)相對(duì)滯后。

圖表3. 巴西制糖用蔗比例與糖醇比價(jià)。

目前糖醇比價(jià)為0.61，生產(chǎn)食糖更有優(yōu)勢(shì)，隨著國(guó)家原油價(jià)格先后突破100美元/桶和 120美元/桶，市場(chǎng)目光在關(guān)注巴西上調(diào)燃料乙醇價(jià)格，成為食糖市場(chǎng)重要的指引信號(hào)。

二、 高通脹壓力下的巴西新榨季

巴西地理統(tǒng)計(jì)局（IBGE）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年巴西通脹率為10.06%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。巴西石油公司（Petrobras）采取的汽油定價(jià)原則,使得國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)最終都會(huì)反映在巴西的汽油價(jià)格上， 根據(jù)巴西國(guó)家石油公司披露的文件來(lái)看，A型汽油在出售給經(jīng)銷商后，由經(jīng)銷商根據(jù)要求混合無(wú)水乙醇，從而制備C型汽油，再出售給消費(fèi)者，因此，巴西市場(chǎng)上的汽油價(jià)格由基礎(chǔ)定價(jià)，燃料乙醇價(jià)格，分銷和零售成本，以及聯(lián)邦政府稅和州政府稅構(gòu)成。而燃料乙醇價(jià)格以高級(jí)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心（CEPEA）公布的價(jià)格作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)。作為汽油的替代商品，巴西乙醇和油價(jià)具有高度的相關(guān)性，由于熱值差異，每升乙醇價(jià)格保持在油價(jià)的70%左右。此外，巴西對(duì)含水乙醇征收ICMS稅，而ICMS稅包含在出售給消費(fèi)者的價(jià)格里。

圖表4. C型汽油價(jià)格構(gòu)成

根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，巴西總統(tǒng)博索納羅表示，聯(lián)邦政府正在采取措施應(yīng)對(duì)，批準(zhǔn)巴西石油公司在俄烏沖突期間暫停調(diào)整燃料價(jià)格，防止油價(jià)過(guò)快增長(zhǎng)。當(dāng)前國(guó)際油價(jià)保持強(qiáng)勢(shì)，而巴西最近一次上調(diào)燃油價(jià)格是在1月，受高通脹壓力，巴西國(guó)家石油公司不敢輕易上調(diào)汽油價(jià)格。2022為巴西大選之年，換屆和高通脹壓力下，各項(xiàng)法案能到否最終實(shí)施仍存在不確定。但是隨著未來(lái)國(guó)際油價(jià)保持強(qiáng)勢(shì)，巴西石油公司若上調(diào)汽油價(jià)格，則會(huì)帶動(dòng)燃料乙醇價(jià)格的上漲，糖廠會(huì)更傾向于生產(chǎn)乙醇而減少食糖產(chǎn)量，從而推動(dòng)國(guó)際糖價(jià)走高；反之，汽油價(jià)格若維持不變，生產(chǎn)食堂利潤(rùn)高于生產(chǎn)乙醇，糖廠則會(huì)更傾向于生產(chǎn)食糖，從而對(duì)國(guó)際糖價(jià)形成壓制。對(duì)于鄭糖而言，當(dāng)前下方有制糖成本支撐，上方壓力則是原糖進(jìn)口完稅成本。如果巴西調(diào)高燃料價(jià)格必然會(huì)抬高國(guó)際糖價(jià)底部和頂部，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)糖價(jià)走高。

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